畴昔三个月，顶着“去好意思元”和“股债汇三杀”的担忧，好意思股反而跑赢群众商场并再创历史新高，纳斯达克从底部反弹35%，好意思债利率莫得进一步上冲开yun体育网，好意思元天然保管过失但也并未像担忧的那样执续大跌，好意思股和好意思债的资金在少顷流出后也再度流入。

这一阐述也与咱们近期教唆的主要不雅点一致：咱们在4月8日底部隔邻教唆，纳指估值跌到20倍P/E驾御渐渐具备诱骗力，至少不应该再作念空；在“股债汇三杀”担忧最严重的时代教唆，这种担忧更多是短期流动性冲击和基于外推预期的一些恒久追悼所致。

图表：4月底部以来好意思股商场在群众商场阐述最初，并再创历史新高

而已来源：FactSet，Bloomberg，中金公司商酌部

图表：国外股票型基金4月小幅流出好意思股后再度流入

而已来源：EPFR，中金公司商酌部

图表：国外债券型基金相通4月流出好意思债，5月中旬以来运行流入

而已来源：EPFR，中金公司商酌部

关于好意思股和好意思元的相关，商场存在两个显著的误区：一是径直将好意思元走弱与“去好意思元化”划等号，二是将好意思元弱和好意思股跌画等号。关于去好意思元化，咱们教唆这一拥堵的共鸣可能短期出现问题，并提议和顺好意思元四季度小幅反弹、好意思股再度跑赢的可能性。

咱们并不都备招供这一共鸣不雅点，并非仅是因为这一预期过于拥堵且基于短期无法证实证伪的雄壮叙事，更是因为咱们对四季度好意思国信用周期可能重启的判断：除了AI代表的新产业投资和好意思联储降息后好意思国传统需求外，财政的环比改善相通亦然病笃推手，近期“大漂后”法案的通过即证据了这小数。

天然，从硬币的另一面看，“大漂后”法案的通过也会在一个季度的维度开释债券供给（债务上限掀开），这在好意思债和好意思股预期仍是偏高、7-8月通胀还会有一小波抬升、好意思联储还无法很快降息的情况下《好意思联储还需恭候什么？》，推高好意思债利率，若是冲高过快过多的话，也会对情谊和好意思股带来扰动，需要和顺，亦然三季度好意思股和好意思债需要过的“坎”。

不外，这毕竟仅仅短期流动性扰动，不改动信用周期建筑和好意思联储降息形状，因此波动反而不错提供更好的买入节点，好意思股和好意思债都是。

图表：7-8月通胀因基数和关税价钱传导或还会有一小波抬升

而已来源：Haver，中金公司商酌部

图表：CME利率期货隐含好意思联储或将于9月降息

而已来源：CME，中金公司商酌部

本文中，咱们将从“大漂后”法案对经济层面的财政和信用周期影响、及流动性层面的债券供给影响，分析“大漂后”法案通事后奈何影响好意思债和好意思股远景。

“大漂后”法案包含什么？措置债务上限、延迟减税法案、削减支拨、取消899条件

经过多轮反复博弈（5月22日众议院先行通过，7月1日盘问院通过其纠正版），“大漂后”法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）于7月3日以218:214的渺小上风通过众议院，特朗普在7月4日好意思国“落寞日”庆祝庆典上正经签署，象征着这一备受和顺的法案正经成为法律。最终版块包含如下重点：

图表：“大漂后”法案最终版块重点

而已来源：CFRB，中金公司商酌部

► 普及债务上限。年头以来好意思国涉及债务上限，在措置前财政部只可通过浮滥我方的存量现款（TGA，Treasury General Account, 财政部一般账户）来雕悍必须的偿付需求，TGA年头于今已历程8400亿好意思元浮滥至3000亿，财政部此前预计8月将濒临“x”日[1]（财政部就将耗尽所有现款和极度活动，无法执行一谈支付义务的日历）。因此“大漂后”法案普及债务上限5万亿好意思元，不错使得财政部链接发债雕悍借新还旧和新增支拨需求。刻下好意思国政府债务存量35万亿好意思元，占GDP比例117%，假定GDP不变的话普及后的债务比例将升至135%。

图表：政府部门刻下债务占GDP比例为117%

而已来源：Haver，中金公司商酌部

► 延迟将于本年底到期的2017年减税法案，其中长久延迟了个东谈主所得税和儿童减税抵免的个东谈主条件、100%加快折旧和研发支拨抵扣的企业条件。比较5月众议院通过的版块，最终版块的减税条件对企业的支执力度显著加码。天然减税法案更多是对2017年条件的延迟并非大幅新增，但也有用幸免了财政峭壁式裁汰对经济的拖累。

► 削减电动车补贴、医疗保健和食物券等支拨1.4万亿好意思元，“大漂后”法案通过削减支拨来均衡举座赤字，如拜登《通胀削减法案》中的部分条件如电动车抵免将自9月30日起排除，这亦然马斯克与特朗普的主要不合点[2]。

► 取消899条件，这亦然商场追悼好意思国可能对国外投资者投资好意思债收税、加大好意思债抛售的原因之一。咱们鄙人半年预计均分析，即便899条件通过，其影响也并不如商场追悼的那么大，但径直取消不错更好地缓解国外投资者对好意思债抛售压力的担忧。

“大漂后”法案的经济含义？幸免财政裁汰，提振信用周期；但收成于关税收入也不会大幅膨胀支执

“大漂后”法案对经济的核心含义在于：一方面幸免了财政裁汰对经济的拖累；同期，由于关税收入加多对消了支拨，也不会导致追悼的赤字大幅膨胀，使得商场追悼财政和债务的可执续性。具体来看，

► 一方面，财政链接膨胀，尤其是下半年财政脉冲环比改善。本年2月，马斯克主导政府后果部（DOGE）开源节流，通过震恐联邦雇员、取消联邦公约等妙技来削减支拨。天然财政虽莫得执行性裁汰，但“财政不时叙事”强化，导致撑执好意思国经济三大宏不雅援救之一的财政预期出现“最低点”。

收成于此好意思国信用周期有望鄙人半年渐渐改善，致使再行膨胀，亦然咱们判断好意思元小幅走强和好意思股跑赢的主要依据。1）政府信用改善，天然举座财政膨胀幅度不大，但比较上半年的低基数，下半年财政脉冲或改善至0.6%。2）私东谈主信用有望重启，好意思联储降息后私东谈主部门传统需求（如地产）的建筑，重复减税战略对企业端投资的提振，咱们测算企业社融同比增速有望在四季度抬升至3.3%，住户部门基本执平，举座私东谈主部门信用脉冲自三季度运行将执续抬升，并于2025年底转正。

图表：好意思国举座私东谈主部门信用脉冲自三季度运行将执续抬升，并于2025年底转正

而已来源：Haver，中金公司商酌部

图表：好意思国2025财年广义赤字脉冲或转负，2026财年改善至0.6%

而已来源：EPFR，中金公司商酌部

► 另一方面，关税收入的加多不错大部分对消支拨，改日几年赤字率基本保管在6%驾御。笔据CBO预测，“大漂后”法案预计在改日10年加多3.4万亿好意思元基本赤字，包含利息支拨的总赤字为4.1万亿好意思元，高于众议院着手版块（基本赤字2.4万亿好意思元）。参考CBO的预测，2026财年赤字约加多4790亿好意思元，但收成于每年3000~4000亿好意思元的关税收入不错对消大部分，赤字率从2025财年5.2%升至2026财年的5.9%，改日几年赤字率基本保管在6%驾御。

图表：赤字率从2025财年5.2%小幅升至2026财年的5.9%

而已来源：Haver，中金公司商酌部

图表：日度口径走漏4-6月关税收入为690亿好意思元

而已来源：Bloomberg，中金公司商酌部

“大漂后”法案的流动性含义？债券供给短期加多，三季度净发债1万亿好意思元，访佛2023年三季度

硬币的另一面是，债务上限措置后，国债的供给也会再行开释，形成流动性的抽水，预计主要体面前三季度。之是以主要体面前三季度的臆想岑岭，是因为债务上限措置后，财政部需要快速补充其浮滥殆尽的“钱包”TGA，同期此前因债务上限料理而蓄积的一些发债需求也会瞬时开释。违抗，再往后看，这种臆想发债的供给压力反而可控，咱们测算2026财年关税收入（3000-4000亿好意思元）不错基本对消“大漂后”法案的新增赤字4790亿好意思元，2026财年举座赤字限制约为1.8万亿好意思元。

三季度的供给压力有多大？咱们测算，净刊行限制约为1万亿好意思元。国债刊行分为两部分，第一部分“借新还旧”，5-6月4.4万亿好意思元的到期岑岭已过，7-9月到期限制为3.6万亿好意思元驾御，其中2.6万亿好意思元为短债，再融资压力相较二季度有所缓解。第二部分为新增刊行，限制约为1万亿好意思元，基于7-9月预算赤字（4000-5000亿好意思元）、TGA回补限制（5500亿好意思元）以偏激他融资需求（750亿好意思元）等。

图表：7-9月TGA回补需要5500亿好意思元驾御

而已来源：好意思国财政部，中金公司商酌部

2023年也出现过访佛情形，债务上限措置后的发债岑岭速即推升好意思债利率。1）限制相当：2023年6月3日债务上限措置后好意思国财政部决策三季度新增发债1.01万亿好意思元；2）利率走高：10年好意思债期限溢价在三个月内抬升120bp，鼓舞好意思债利率由3.8%升至5%。3）发债结构以短债为主：2023年三季度1.01万亿内增发债中，仅有1580亿好意思元中恒久付息债券，剩余8500亿好意思元均为短债。尽管2025年三季度净刊行限制与2023年三季度近似，但面前融资决策中中恒久债券占比显著高于2023年（2025年三季度的4670亿好意思元 vs. 2023年三季度的1580亿好意思元）。

图表：2023年三季度刊行决策走漏净发债限制为1.01万亿好意思元，其中8500亿好意思元为短债

而已来源：好意思国财政部，中金公司商酌部

图表：4月公布的好意思国财政部融资决策走漏三季度中恒久债券净刊行限制约为4670亿好意思元

而已来源：好意思国财政部，中金公司商酌部

图表：三季度净发债限制约为1万亿好意思元，与2023年三季度限制近似

而已来源：好意思国财政部，中金公司商酌部

但是，中恒久债券刊行比例抬升并不虞味着更高的长端好意思债期限溢价，一方面在刻下好意思债利率水平下增发中恒久债券并不合算，财政部长贝森特近期不雅点也相通佐证这一不雅点[3]；另一方面4月“平等关税”后10年好意思债期限溢价一度升至0.8%，仍是出奇2023年10月高点的0.5%，创2014年7月以来的新高，体现出好意思债投资者对好意思元信用的担忧。

对好意思债和好意思股将有何影响？三季度流动性“抽水”可能变成扰动，但波动将提供再成立契机

2023年6月债务上限淹没后，三季度立时参加发债岑岭后，供给压力体面前10年好意思债期限溢价上，三个月内抬升120bp，鼓舞好意思债利率由6月底的3.8%升至5%。标普500指数在此时代回调4%，其中盈利孝顺4%，估值受高利率拖累8%。好意思元指数上升3.3%，由102升至106。

图表：2023年三季度债务上限措置后，10年好意思债期限溢价带动口头利率抬升120bp

而已来源：Bloomberg，中金公司商酌部

刻下，三季度再度濒临幅度相仿的发债岑岭，再加上通胀7-8月因基数和库存要素走高，以及刻下情谊处于高位的好意思债和好意思股商场，也不排斥再度出现波动。

► 短期看，流动性抽水不排斥变成扰动，并通过好意思债传导朋友意思股。1）好意思债利率，若比照2023年三季度好意思债利率底部抬升120bp的极点幅度，好意思债利率在刻下4.3%的基础上再抬升80bp会打破5%（4月以来仍是抬升40bp）。但是，这一类比可能过于机械，一方面，刻下期限溢价仍是处于高位，2023年抬升前期限利率为负值（-0.8%），而刻下一度高达0.9%，为2014年7月以来的新高。另一方面，4月“平等关税”后流出好意思债资金的幅度是2023年三季度的两倍还多，即就是三季度供给压力加多，也不至于那么极点。2）好意思股估值：2023年6月底至10月中旬的利率上冲阶段，高利率导致估值裁汰显著（拖累8%），但好意思股盈利仍增长4%，因此举座回调幅度并莫得那么大。假定其他条件不变，10年好意思债若打破4.8%，将拖累标普500估值从刻下22.3倍降至20.3倍，幅度9%驾御。

图表：4月“平等关税”后的流出幅度是2023年三季度的2倍还多

而已来源：EPFR，Bloomberg，中金公司商酌部

► 中期看，短期流动性冲击不改动恒久不雅点，波动反而提供成立契机。1）冲高的好意思债会使得金融条件收紧，再加上好意思联储降息，都不错提供再成立契机。基准情形下，咱们预计好意思联储年内不错降息两次，对应好意思债核心4.2%驾御。刻下好意思国执行利率（1.78%）仍比天然利率（1%）高0.78ppt，意味着好意思联储本就需要降息。只不外关税谈判尚未落地，因此节律上或需比及9月关税落地、不细目性消退后方可开启降息。2）好意思国信用周期的再行启动，是好意思股主要撑执和能源，收成于AI投资的强盛、政府财政脉冲的环比改善，以及降息后好意思国私东谈主部门传统需求的重启。基于年内降息2次、盈利增速回升至9%（减税部分对消关税拖累），咱们测算标普500指数核心对应6000~6200点。

图表：好意思联储降息 2 次对应好意思债利率核心在 4.2%驾御

而已来源：Bloomberg，Haver，中金公司商酌部

图表：标普500核心在6000~6200，利率若回到2023年发债岑岭对应标普500 5500点

而已来源：FactSet，中金公司商酌部

本文来源于：中金点睛，作家：刘刚开yun体育网，杨萱庭，原文标题：《中金：“大漂后”法案后的好意思债、好意思股与流动性》

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